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        				深圳證券交易所綜合研究所
　　內(nèi)容提要
　　根據(jù)已披露的2006年報(bào)，深市主板490家上市公司2006年度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。不過，在公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)、股價(jià)節(jié)節(jié)攀升的“和諧股市圖”中，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)不和諧的現(xiàn)象———同近期股價(jià)動(dòng)轍兩三倍的上漲相比，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度顯得較小。仔細(xì)考察深市主板公司2006年報(bào)，不難發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)背后的隱憂。在當(dāng)前的大牛市下，這些隱憂往往被投資者“有意或無(wú)意”忽略，即使管理層多次強(qiáng)調(diào)和提醒也無(wú)濟(jì)于事。
　　而中小企業(yè)板方面，隨著2007年滬深指數(shù)的大幅上漲，上市公司業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，股票估值水平也迅速提高。截至2007年5月29日，中小企業(yè)板指數(shù)已由2005年7月6日的千點(diǎn)漲到近五千點(diǎn)，漲幅達(dá)400%，2007年前五個(gè)月以來(lái)漲幅近100%。上市公司盈利大幅增長(zhǎng)似乎成為股價(jià)飛漲的正當(dāng)理由，但此時(shí)投資者更需要對(duì)年報(bào)背后的問題進(jìn)行冷靜分析。
　　一、主板公司分析
　　根據(jù)已披露的2006年報(bào)，深市主板490家上市公司2006年度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入12442.17億元，同比增長(zhǎng)19.15%；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)2025.33億元，同比增長(zhǎng)23.61%；凈利潤(rùn)484.49億元，同比增長(zhǎng)228.59%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)422億元，同比增長(zhǎng)217.20%；每股收益0.21元，同比增長(zhǎng)191.02%；凈資產(chǎn)收益率8.25%，同比提高了5.34個(gè)百分點(diǎn)。深市主板公司2006年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，與我國(guó)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)背景密不可分，更是股權(quán)分置改革、占用資金清欠、股權(quán)激勵(lì)等資本市場(chǎng)重大基礎(chǔ)性制度建設(shè)完成或取得重要進(jìn)展的直接后果。上市公司業(yè)績(jī)是股市上漲的基石，深市主板公司2006年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)客觀上成為近年來(lái)股市巨幅上漲的重要原因。
　　并非所有公司的業(yè)績(jī)都大幅增長(zhǎng)
　　這是深市主板公司2006年報(bào)的顯著特征，對(duì)當(dāng)前股市“雞犬升天”的普漲格局、以及“越垃圾越漲”的反常現(xiàn)象具有重要的警示意義。具體來(lái)說：一是各行業(yè)業(yè)績(jī)分化加劇。在整體業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、相關(guān)公司缺乏核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，已連續(xù)兩年整體虧損。其中，傳播與文化產(chǎn)業(yè)以平均每股虧損0.185元列深市主板各行業(yè)末位，信息技術(shù)業(yè)平均每股虧損0.124元列倒數(shù)第二位。相比之下，采掘業(yè)公司每股收益為0.543元，繼續(xù)保持各行業(yè)首位，金融保險(xiǎn)業(yè)公司以0.409元的每股收益從2005年度的第六位躍居第二位。盈利行業(yè)與虧損行業(yè)之間的業(yè)績(jī)差距非常明顯，表明深市主板公司行業(yè)業(yè)績(jī)分化進(jìn)一步加劇。二是利潤(rùn)貢獻(xiàn)集中度高。2006年度凈利潤(rùn)金額前二十名的公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)301.10億元，同比增長(zhǎng)72.27%，占深市主板凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)的62.15%。很高的利潤(rùn)貢獻(xiàn)集中度一方面表明大盤藍(lán)籌股公司已成為提升深市整體業(yè)績(jī)的基石，另一方面也暗示著大部分公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)不多，很大程度上“湊數(shù)”而已。三是部分公司業(yè)績(jī)下降。2006年度仍有133家公司業(yè)績(jī)較上年存在不同程度的下降，合計(jì)下降金額達(dá)115.83億元。四是巨損大戶日趨集中。S、ST、*ST和暫停上市幾類公司總體均虧損，其中S股公司110家整體虧損39.04億元，平均每股虧損0.11元；ST公司19家整體虧損8.34億元，平均每股虧損0.14元；*ST公司59家整體虧損30.81億元，平均每股虧損0.206元，暫停上市公司13家整體虧損2.31億元，平均每股虧損0.081元。
　　業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)包括不少短期因素
　　必須注意到，2006年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)與不少短期因素有關(guān)，而這些短期因素的影響往往是一次性的，難以持久。一是非經(jīng)常性收益比重上升。2006年深市主板公司的非經(jīng)常性收益為62.49億元，同比增長(zhǎng)了333.88%，占凈利潤(rùn)的比重也由2005年的9.77%提高到12.90%，說明非經(jīng)常性收益對(duì)深市主板公司業(yè)績(jī)的影響程度提高，盈利質(zhì)量有所下降。二是三項(xiàng)費(fèi)用非正常下降。2006年度深市主板公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別增長(zhǎng)10.17%、1.39%和25.94%，增幅均較小，其中管理費(fèi)用增幅明顯與收入、利潤(rùn)增幅不匹配，而財(cái)務(wù)費(fèi)用在央行未來(lái)連續(xù)加息的預(yù)期下極可能逐年上升。三是盈余管理明顯。2006年度八項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提較上年計(jì)提數(shù)減少58.32億元，但轉(zhuǎn)出數(shù)較上年增加了67.62億元，因此，不排除部分公司利用壞賬準(zhǔn)備等資產(chǎn)減值準(zhǔn)備沖回等方式調(diào)節(jié)利潤(rùn)的可能。
　　業(yè)績(jī)大幅度增長(zhǎng)能否持續(xù)尚存疑問
　　如此大幅度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否持續(xù)也是備受關(guān)注的問題。2006年深市主板公司年報(bào)表明，影響業(yè)績(jī)持續(xù)大幅度增長(zhǎng)的不利因素也在不斷涌現(xiàn)。例如，雖然2006年度深市主板公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)取得了較大幅度的增長(zhǎng)，但是從主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)的比值來(lái)看，2006年度該比值由2005年的11.11下降到4.18，反映出主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響程度減弱，非主營(yíng)因素對(duì)公司業(yè)績(jī)影響增強(qiáng)。又如，部分藍(lán)籌公司主要收益來(lái)源于參股券商等證券金融類上市公司的投資收益，扣除該部分收益后其主業(yè)業(yè)績(jī)并無(wú)增長(zhǎng)，由于證券業(yè)經(jīng)營(yíng)的周期性特點(diǎn)，其高增長(zhǎng)在一定程度上不具有可持續(xù)性。
　　股市漲跌歷史表明，盡管投資者信心、資金充裕程度等因素能在短期或中期影響股市漲跌，但長(zhǎng)期來(lái)看，最終決定股市漲跌的只有上市公司業(yè)績(jī)。在深市主板公司2006年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，股指上漲更為迅速，5月初深市A股平均市盈率已突破40倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于周邊市場(chǎng)（香港不到20倍，日本和印度25倍左右）。在此，筆者不無(wú)擔(dān)憂地指出，促使股指在一年半時(shí)間內(nèi)上漲三倍的上市公司業(yè)績(jī)基礎(chǔ)并沒有像想象的那樣堅(jiān)實(shí)，種種隱憂都會(huì)不同程度地削弱公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性，使之無(wú)法支撐如此高的股價(jià)。一旦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒有預(yù)期那樣好，如此快速的股指上漲就將成為“建立在沙灘上的美麗大廈”。從這個(gè)角度看，投資者應(yīng)對(duì)當(dāng)前股市保持清醒頭腦，時(shí)時(shí)刻刻關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)變化情況。
　　二、中小企業(yè)板公司分析
　　經(jīng)過三年的發(fā)展，中小企業(yè)板初具規(guī)模，上市公司數(shù)量達(dá)到130多家，市場(chǎng)總市值逼近5000億元，并已成為多層次市場(chǎng)的重要組成部分。2006年，中小企業(yè)板133家上市公司（含2007年上市的31家公司）平均實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近10億元，平均實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6151萬(wàn)元，與2005年相比分別增加了25.91%和23.19%，超過同期GDP增長(zhǎng)率的兩倍。
　　隨著2007年滬深指數(shù)的大幅上漲，中小企業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，股票估值水平也迅速提高。截至2007年5月29日，中小企業(yè)板指數(shù)已由2005年7月6日的千點(diǎn)漲到近五千點(diǎn)，漲幅達(dá)400%，2007年前五個(gè)月以來(lái)漲幅近100%。上市公司盈利大幅增長(zhǎng)似乎成為股價(jià)飛漲的正當(dāng)理由，但此時(shí)投資者更需要對(duì)年報(bào)背后的問題進(jìn)行冷靜分析。
　　整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的理性思考
　　目前中小板公司成長(zhǎng)性已出現(xiàn)分化，既有業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的蘇寧電器，也有由于原材料價(jià)格持續(xù)上漲等因素，業(yè)績(jī)連續(xù)下滑的公司。數(shù)據(jù)顯示，2006年，中小板公司中有1家公司連續(xù)三年凈利潤(rùn)下降幅度超過20%，另有8家公司凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下降幅度超過20%。如果我們將蘇寧電器等10家2006年凈利潤(rùn)年度增長(zhǎng)率大于100%的公司剔除的話，余下的124家中小板公司2006年凈利潤(rùn)年度平均增長(zhǎng)率僅為9.6%。由此可見，中小企業(yè)板整體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要是由少數(shù)幾家高成長(zhǎng)的龍頭企業(yè)貢獻(xiàn)的，大多數(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)性僅與GDP增長(zhǎng)水平相當(dāng)，沒有體現(xiàn)出超常的增長(zhǎng)。
　　中小板上市公司業(yè)績(jī)的行業(yè)分化也很明顯。2006年，制造業(yè)中小板上市公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)最為突出，其中機(jī)械儀表、電子、金屬非金屬等細(xì)分行業(yè)的凈利潤(rùn)年度平均增幅分別為32%、33%和41%。這些公司具有較強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，很多公司在所處細(xì)分行業(yè)的市場(chǎng)份額名列前茅，這使得這些抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，能夠保持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)；而部分制造業(yè)公司由于過于依賴單一產(chǎn)品，面臨著發(fā)展空間有限、技術(shù)泄密、新產(chǎn)品新技術(shù)替代等方面的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，加上原材料價(jià)格大幅上漲等方面的風(fēng)險(xiǎn)，反而造成凈利潤(rùn)大幅下降；另外，一些壟斷性較強(qiáng)或投入產(chǎn)出周期較長(zhǎng)的公司，在行業(yè)中僅處于第二、第三梯隊(duì)，既面臨著跨國(guó)公司加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透力度的壓力，又面臨著新興企業(yè)在中低端市場(chǎng)的低成本壓力。如果不能提升自身的行業(yè)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其成長(zhǎng)性將會(huì)受到較大負(fù)面影響。
　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景的理性思考
　　分析發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)存在減弱的可能。截至2007年4月27日上市的133家中小板公司2006年凈利潤(rùn)平均年度增幅（較2005年，下同）高達(dá)23.19%，顯著高于以往兩年的平均年度增幅水平。但其中2004年上市的38家公司，2006年凈利潤(rùn)平均年度增幅僅為8.53%，有13家公司出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑（這38家公司2005年凈利潤(rùn)平均年度增幅為11.6%，僅有9家凈利潤(rùn)下降）；2005年上市的12家公司，2006年凈利潤(rùn)平均年度增幅也僅為9.39%；而2006年上市的52家公司，當(dāng)年凈利潤(rùn)平均增幅則為27.06%；2007年上市的31家公司，2006年凈利潤(rùn)平均增幅則高達(dá)32.34%。由此可見，在2006年中小板上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)中存在新股和次新股業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的因素，盡管中小企業(yè)板上市公司還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到以往主板市場(chǎng)“一年富，二年窮，三年四年ST”的困境，但上市時(shí)間較早公司出現(xiàn)的成長(zhǎng)放緩跡象確實(shí)值得關(guān)注。
　　另一方面，中小板公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)落后于股本增長(zhǎng)。隨著企業(yè)規(guī)模和業(yè)績(jī)的不斷提高，股本擴(kuò)張的要求也漸趨強(qiáng)烈，對(duì)于中小板公司而言，轉(zhuǎn)增和送股無(wú)疑成為公司擴(kuò)股的最好方式。不過值得關(guān)注的是，高送轉(zhuǎn)在使得股本擴(kuò)張的同時(shí)，每股收益也難免被稀釋，因此業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否跟上股本擴(kuò)張也成為衡量中小板上市公司成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)。以2004年上市的38家公司為例，2004～2006年的股本擴(kuò)張比例平均值為169%，而2004～2006年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)平均值僅為30%，這也直接導(dǎo)致這39家公司平均每股攤薄收益從2004年的0.46元下降為2006年的0.37元。
　　股價(jià)合理性的理性思考
　　按照2006年報(bào)計(jì)算，目前中小企業(yè)板加權(quán)平均市盈率為56.15倍。133家上市公司中，98家市盈率超過50倍，其中有52家超過70倍，22家超過100倍，只有一家公司市盈率低于30倍。從市盈率水平看，無(wú)論與海外成熟市場(chǎng)相比，還是與海外高成長(zhǎng)股票相比，中小板的估值都偏高。
　　在美國(guó)證券市場(chǎng)近200年歷史中，經(jīng)歷了第一次、第二次工業(yè)革命、信息技術(shù)革命等改變?nèi)祟惏l(fā)展歷史的重大社會(huì)進(jìn)步，道瓊斯指數(shù)成分股的平均市盈率僅16倍，香港恒生指數(shù)的歷史平均市盈率為15倍，NASDAQ100指數(shù)加權(quán)平均市盈率為37.68倍，KOSDAQ指數(shù)加權(quán)平均市盈率為30.31倍，臺(tái)灣OTC指數(shù)加權(quán)平均市盈率為27.5倍。
　　成長(zhǎng)性市盈率(PEG)是評(píng)價(jià)成長(zhǎng)型企業(yè)的一個(gè)指標(biāo)，對(duì)于中小企業(yè)板這樣成長(zhǎng)性較高的企業(yè)具有一定的參考價(jià)值。PEG衡量股票的市盈率與企業(yè)盈利增長(zhǎng)的匹配程度，通常認(rèn)為PEG為1比較合理。目前我國(guó)中小企業(yè)板的平均PEG為2.4，即股票估值明顯超過其成長(zhǎng)性。
　　最近一年多以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)吸引了全球的目光，同時(shí)也引來(lái)了許多從未涉足股市的普通投資者。2007年以來(lái)，整體上市、資本注入、資產(chǎn)重組等題材成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。然而，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)才是所有題材最終的歸宿，否則這一切都注定將成為海市蜃樓。密切關(guān)注上市公司的未來(lái)發(fā)展，保持頭腦清醒，冷靜評(píng)估投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益，目前對(duì)投資者更尤為重要。